Cover Image

หุ้นเกาหลีใต้ร่วง 40% ใน 40 วัน บทเรียน 3,100 ล้านล้านวอน เมื่อรัฐผลิตความเสี่ยงด้วย Single-stock leveraged ETFs

By 

ในเวลาไม่ถึง 2 ปี รัฐบาลเกาหลีใต้ทำการปฏิรูปตลาดหุ้นครั้งใหญ่ผ่าน 2 สิ่งที่สำคัญ

สิ่งแรกคือการปฏิรูปที่นักลงทุนทั่วโลกเรียกร้องมานาน แก้กฎหมายพาณิชย์ให้กรรมการบริษัทมีหน้าที่ต่อผู้ถือหุ้นรายย่อย ปฏิรูปภาษีเงินปันผล และผลักดันโครงการ Corporate Value-Up จนบริษัทเกาหลีที่เคยถูกตลาดตีมูลค่าต่ำกว่าสินทรัพย์ของตัวเองเริ่มได้รับการประเมินค่าใหม่ นี่คือการทำให้สินทรัพย์มีค่ามากขึ้นจริง

สิ่งที่สองคือการอนุมัติผลิตภัณฑ์การเงินที่ให้ผลตอบแทน 2 เท่าของหุ้นเพียง 2 ตัว ในเดือนที่หุ้น 2 ตัวนั้นรวมกันคิดเป็นมากกว่าครึ่งหนึ่งของมูลค่าตลาดทั้งประเทศ นี่ไม่ได้ทำให้บริษัทไหนมีค่ามากขึ้นแม้แต่วอนเดียว มันแค่ทำให้คนถือความเสี่ยงได้มากขึ้นด้วยเงินเท่าเดิม

สิ่งแรกใช้เวลา 2 ปี สิ่งที่สองใช้เวลา 4 เดือน ที่นำมาสู่ตลาดกระทิงครั้งใหญ่ และการปรับฐานอย่างรุนแรง ของหุ้นเกาหลีใต้

จากตลาดหุ้นที่เติบโตร้อนแรงมากที่สุดของโลกตลอด 1-2 ปีที่ผ่านมา ล่าสุดมูลค่าของตลาดหุ้นเกาหลีใต้ลดลงไป 40% ภายในเวลาเพียงประมาณ 40 วัน คิดเป็นมูลค่ามากถึง 3,100 ล้านล้านวอน หรือราว 73 ล้านล้านบาท

จุดเริ่มต้นตลาดกระทิงของเกาหลีใต้

ย้อนไปเมื่อ 29 กรกฎาคม ที่ผ่านมา กู ยุนชอล รองนายกรัฐมนตรีและรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังของเกาหลีใต้ ยอมรับว่า ETF เลเวอเรจหุ้นตัวเดียว (Single-stock leveraged ETFs) ถูกนำเข้าสู่ตลาดโดย “ไม่ได้พิจารณาอย่างรอบคอบเพียงพอ”

ขณะที่ อี จงอุก สมาชิกสภาผู้แทนราษฎร (ส.ส.) พรรคฝ่ายค้าน กล่าวว่า “ประเทศนี้กลายเป็นคาสิโนไปแล้ว นี่คือผลิตภัณฑ์ที่ไม่ควรได้รับอนุญาตให้เข้าตลาดตั้งแต่แรก ผมถือว่านี่คือความล้มเหลวเชิงนโยบาย”

คำขอโทษของรมว.คลัง เกิดขึ้นท่ามกลางการดิ่งลงของดัชนี KOSPI ที่ร่วงลงไปแตะ 5,263 จุด ลดลงราว 6% ต่อเนื่องจากวันก่อนหน้าที่ร่วงเกือบ 11% ทำให้ตลาดหลักทรัพย์เกาหลีใต้ต้องสั่งหยุดการซื้อขาย (Circuit Breaker) เป็นวันที่ 2 ติดต่อกัน ซึ่งไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน

ปัญหาที่รัฐบาลเกาหลีใต้พยายามแก้ เรียกว่า Korea Discount ระหว่างปี 2014-2024 มูลค่าตลาดหุ้นเกาหลีเฉลี่ยอยู่ที่ 93% ของ GDP ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย OECD อย่างมีนัยสำคัญ อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าทางบัญชี (P/B) เฉลี่ยของบริษัทใน KOSPI ช่วงเดียวกันอยู่ที่ 0.99 เทียบกับญี่ปุ่น 1.8 และสหรัฐฯ 3.7 แปลว่าบริษัทจดทะเบียนจำนวนมากถูกตลาดตีมูลค่าต่ำกว่าสินทรัพย์สุทธิของตัวเอง

สาเหตุหลักคือธรรมาภิบาลที่อ่อนแอ โครงสร้างการถือหุ้นไขว้ที่ซับซ้อนของกลุ่มธุรกิจครอบครัวเอื้อประโยชน์ให้ตระกูลผู้ก่อตั้งโดยแลกกับผู้ถือหุ้นรายย่อย ปี 2023 สมาคมธรรมาภิบาลบริษัทแห่งเอเชีย (ACGA) จัดอันดับเกาหลีไว้ที่ 8 จาก 12 เขตเศรษฐกิจเอเชียแปซิฟิก ตามหลังอินเดียและมาเลเซีย โดยชี้จุดอ่อนเรื่องการเปิดเผยการประเมินคณะกรรมการ ค่าตอบแทนกรรมการ และการอบรมกรรมการ

สิ่งที่เกาหลีทำ เป็นชุดการปฏิรูปที่ต่อเนื่องและเป็นรูปธรรม ไม่ว่าจะเป็นการเริ่มทำ Corporate Value-Up Program ตั้งแต่ต้นปี 2024 การแก้กฎหมายพาณิชย์ ขยายหน้าที่ความซื่อสัตย์ของกรรมการให้ครอบคลุมผู้ถือหุ้น เปลี่ยน “กรรมการภายนอก” เป็น “กรรมการอิสระ” และห้ามบริษัทเลี่ยงการลงคะแนนสะสม เพิ่มกรรมการตรวจสอบที่ต้องเลือกแยกจาก 1 เป็น 2 คนในปี 2025 รวมทั้งปฏิรูปภาษีเงินปันผลครั้งใหญ่ ลดการเก็บภาษีซ้ำซ้อน

เมื่อดัชนีกลายเป็นใบวัดผลงานรัฐบาล

เดือนเมษายน 2025 ในช่วงหาเสียงเลือกตั้งประธานาธิบดี อี แจมยอง โพสต์ข้อความบนเฟซบุ๊กว่าจะ “เปิดยุคดัชนี 5000” ด้วยการขจัด Korea Discount ตอนนั้นคำมั่นดังกล่าวถูกฝ่ายตรงข้ามและนักวิเคราะห์จำนวนไม่น้อยเย้ยว่าเป็นประชานิยม เพราะดัชนี KOSPI ในเวลานั้นยังวนเวียนอยู่แถว 2,500 จุด การจะขึ้นไปแตะ 5,000 หมายถึงการเพิ่มขึ้นเท่าตัว

วันที่ 22 มกราคม 2026 ดัชนี KOSPI แตะ 5,019 จุดระหว่างวัน ทำได้ภายในเวลาเพียง 7 เดือนครึ่ง พรรครัฐบาลออกแถลงการณ์ในวันเดียวกันว่าจะเดินหน้าเปิดยุค 6000 และ 7000 ต่อไปพร้อมกับประชาชน และเมื่อดัชนีทะลุ 9,000 จุดในเดือนมิถุนายน หัวหน้าพรรคประกาศว่ารัฐบาลชุดนี้ได้เขียนประวัติศาสตร์ใหม่ให้ตลาดทุนเกาหลีภายในเวลา 1 ปี

แต่คำพูดที่สะท้อนโครงสร้างแรงจูงใจได้ชัดที่สุดเกิดขึ้นเมื่อ 5 มิถุนายน 2026 ซึ่งเป็น 2 สัปดาห์ก่อนดัชนีทำจุดสูงสุด เมื่อประธานาธิบดีแชร์ข่าวที่ระบุว่าตลาดกระทิงทำให้กองทุนบำนาญแห่งชาติหมดช้าลง 24 ปี พร้อมเขียนข้อความว่า “การทำให้การประเมินมูลค่าหุ้น ซึ่งเป็นสินทรัพย์หลักของสาธารณรัฐเกาหลี กลับสู่ภาวะปกติ คือเครื่องมือที่ดีของการปฏิรูปบำนาญแบบไม่เจ็บปวด”

ประโยคนี้สะท้อนว่า ราคาสินทรัพย์กำลังถูกใช้แทนการปฏิรูปเชิงโครงสร้าง หากดัชนีที่สูงขึ้นทำหน้าที่แทนการขึ้นเงินสมทบบำนาญได้ รัฐก็ย่อมมีเหตุผลที่จะไม่อยากให้มันลง

จอน ซองอิน นักเศรษฐศาสตร์ชาวเกาหลีใต้ เขียนคอลัมน์เตือนตั้งแต่เดือนตุลาคม 2025 หรือแปดเดือนก่อนตลาดปรับฐาน ว่ารัฐบาลกำลังทุ่มหมดหน้าตักไปกับการดันราคาหุ้น โดยระงับการเก็บภาษีทุกรูปแบบในตลาดหุ้นโดยไม่พิจารณาว่ามีประสิทธิภาพหรือเป็นธรรมหรือไม่

เครื่องขยายความเสี่ยงที่รัฐสร้างขึ้น

ในมุมหนึ่งก็ต้องยอมรับว่าตลาดหุ้นเกาหลีใต้ได้อานิสงส์จากกระแส AI ไปเต็มๆ หุ้นอย่าง Samsung และ SK Hynix คือผู้เล่นรายสำคัญในห่วงโซ่อุปทานของเทคโนโลยี AI

แต่ Single-stock leveraged ETFs ก็มีส่วนสำคัญเช่นกัน ระบบนิเวศ ETF ของเกาหลีใต้ก็ขยายตัวเร็วผิดปกติในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาเช่นกัน สินทรัพย์สุทธิรวมของ ETF เกาหลีเพิ่มขึ้น 4 เท่า มูลค่าซื้อขายเฉลี่ยต่อวันของ ETF เพิ่มจาก 6.6 ล้านล้านวอนในเดือนธันวาคม 2025 เป็น 34 ล้านล้านวอน ในเดือนมิถุนายน 2026 หรือราว 5 เท่าในครึ่งปี ปัจจุบัน ETF คิดเป็นราว 30% ของมูลค่าซื้อขายทั้งตลาด และในบรรดา ETF 1,142 กองในเกาหลี ราวหนึ่งในห้าเป็นประเภทเลเวอเรจ

ย้อนไปเมื่อเดือนมกราคม 2026 วงการหลักทรัพย์ของเกาหลีใต้มองว่าเงินทุนไหลออกเป็นดอลลาร์รุนแรงเกินไป จากการที่นักลงทุนรายย่อยที่เล่นหุ้นต่างประเทศแห่ซื้อ ETF เลเวอเรจในตลาดต่างประเทศ

ครึ่งแรกปี 2025 ETF ต่างประเทศที่คนเกาหลีถือเป็นประเภทเลเวอเรจและอินเวิร์สถึง 43.2% ผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ SK Hynix ที่จดทะเบียนในฮ่องกงเคยมีขนาดทะลุ 20 ล้านล้านวอนและใหญ่ที่สุดในโลก ธนาคารกลางเกาหลีเองก็ชี้ว่าเงินไหลออกกลุ่มนี้เป็นสาเหตุหนึ่งของค่าเงินวอนที่อ่อน

ประเด็นดังกล่าวถูกนำเข้าสู่การประชุมประจำของคณะกรรมการกำกับดูแลบริการทางการเงิน (FSC) เป็นครั้งแรก หลังจากนั้น Single-stock leveraged ETFs ก็ถูกนำเข้ามาในตลาดหุ้นเกาหลีใต้ ภายในเวลาพิจารณาประมาณ 4 เดือน จนทำให้ อี ชานจิน ผู้ว่าการสำนักงานกำกับดูแลทางการเงิน (FSS) กล่าวในงานแถลงข่าววันที่ 22 มิถุนายน ในขณะที่ดัชนียังใกล้เคียงจุดสูงสุดตลอดกาลอยู่ว่า เขากำลังสำนึกผิดและขวางไม่ให้ผลิตภัณฑ์นี้เข้ามาในตลาดหรือไม่

มีการวิเคราะห์กันว่าเหตุผลที่ใช้อนุมัติเป็นเหตุผลเชิงมหภาค ไม่ใช่ประโยชน์ของผู้ลงทุน และเป็นคนละหมวดหมู่กับการปฏิรูปธรรมาภิบาลโดยสิ้นเชิง นโยบาย Value-Up ทำให้บริษัทมีมูลค่ามากขึ้นจริง แต่ ETF เลเวอเรจไม่ได้ทำให้บริษัทมีมูลค่ามากขึ้นแม้แต่วอนเดียว มันแค่ขยายการเปิดรับความเสี่ยงต่อบริษัทเดิม

Single-stock leveraged ETFs ดึงดูดให้นักลงทุนรายย่อยในเกาหลีใต้เข้ามาลงทุนคิดเป็นการซื้อสุทธิถึง 14 ล้านล้านวอน คิดเป็นสัดส่วน 92% ของผลิตภัณฑ์นี้ ขณะที่นักลงทุนต่างชาติซื้อสุทธิประมาณ 2 ล้านล้านวอน ขณะที่อัตราหมุนเวียนซื้อขายต่อวันคิดเป็นถึง 122% สูงกว่า ETF เลเวอเรจปกติราว 4 เท่า

ผลกระทบที่เกิดขึ้นต่อภาพรวมตลาดคือ ดัชนีความผันผวน KOSPI ทะลุระดับสูงสุดของวิกฤตการเงินโลกปี 2008 ในเดือนมิถุนายนเพียงเดือนเดียว ดัชนีแกว่งเกิน 4% ถึงเก้าวันทำการ อีกด้านหนึ่งของสมการคือแรงขายจากต่างชาติ ครึ่งแรกของปี 2026 นักลงทุนต่างชาติขายสุทธิหุ้นเกาหลี 148.3 ล้านล้านวอน หรือราว 3.5 ล้านล้านบาท สะท้อนว่ารายย่อยเกาหลีใต้ที่ใช้เงินกู้และผลิตภัณฑ์เลเวอเรจ คือฝ่ายที่รับซื้อหุ้นที่ต่างชาติทยอยขายทำกำไรออกมาตลอดครึ่งปี

กู ยุนชอล รมว.คลัง กล่าวเมื่อต้นเดือนกรกฎาคมว่า “เราตระหนักดีถึงความกังวลว่า ETF เลเวอเรจเพิ่มความผันผวนของตลาด” ก่อนจะออกมาตรการเพิ่มเติม เช่น ขึ้นเงินวางหลักประกันขั้นต่ำเป็นเงินสด 30 ล้านวอน และระงับการจดทะเบียนผลิตภัณฑ์ใหม่ พร้อมห้ามโฆษณา

รวมทั้งจำกัดสัดส่วนการถือไม่เกิน 20% ของพอร์ตรวมรายบุคคล เพิ่มต้นทุนการซื้อขาย บังคับใช้ระบบเทรดจำลอง และเตรียมฐานกฎหมายให้แทรกแซงในภาวะฉุกเฉินได้ โดยอ้างอิงกรอบ flexible leverage ของฮ่องกง

ประธาน FSC ยังระบุต่อรัฐสภาว่ากำลังพิจารณาจำกัดการเข้าถึงให้เหลือเฉพาะนักลงทุนมืออาชีพ และอาจลดตัวคูณเลเวอเรจลง “เนื่องจาก 2 เท่ามันใหญ่เกินไป การลดลงน่าจะมีผลในแง่การบรรเทาความผันผวน”

Nic Puckrin นักวิเคราะห์ cross-asset จาก Coin Bureau ให้ความเห็นกับ Bloomberg ว่ามาตรการเหล่านี้ถูกต้อง “แต่มันสายเกินไปสำหรับคนที่สูญเงินไปแล้ว 80% ของสินทรัพย์” และควรเป็น “อุทาหรณ์สำหรับหน่วยงานกำกับทุกแห่ง โดยเฉพาะที่ดูแลตลาดที่กระจุกตัวสูงมากและมีสัดส่วนรายย่อยสูง”

ความเสี่ยงใกล้จบ?

บทวิเคราะห์ Korea Equity Strategy ของ JP Morgan ประเมินว่าการลดสถานะของ ETF เลเวอเรจเสร็จสิ้นแล้ว และเฮดจ์ฟันด์ลดการใช้เลเวอเรจไปแล้วราว 90% โดยมองว่าสถานะการลงทุนในเกาหลี “ดูน่าสนใจเมื่อชั่งน้ำหนักโดยรวม”

ณัฐชาตให้เห็นสอดคล้องกันว่า ยอดสินเชื่อมาร์จินดิ่งลงเร็วจนกลับไปอยู่ระดับเดือนเมษายน แต่การปรับฐานรุนแรงจะจบลงเมื่อเห็นเลเวอเรจลงมาใกล้ระดับต้นปี

“ถ้าระดับการใช้ leverage ลงมา จะเป็นการเคลียร์ภาพทั้งหมด และเป็นการ set zero แต่หุ้นเทคโนโลยีจะกลับมาได้ ต้องเห็นการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดจบลง มีความชัดเจนเกิดขึ้น หรืออีกมิติคือสงครามจบลง น้ำมันลดลง 70-80 ดอลลาร์อีกครั้ง”

ณัฐชาตกล่าวต่อว่า ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ ณ จุดสูงสุด Forward P/E อยู่ที่ประมาณ 8-9 เท่า ก็ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลังที่ประมาณ 10 เท่า ปัจจุบัน Forward P/E ลงมาต่ำกว่า 5 เท่า ขณะที่ประมาณการกำไรยังถูกปรับขึ้นต่อเนื่อง จึงมองว่าสิ่งที่เกิดขึ้นคือการปรับฐานครั้งใหญ่ มากกว่าจะเป็นฟองสบู่แตก ซึ่งเป็นธรรมชาติของตลาดที่ขึ้นมา 80-90%

ด้าน กรรณ์ หทัยศรัทธา หัวหน้านักกลยุทธ์การลงทุน และนักเศรษฐศาสตร์ บล.ซีจีเอส อินเตอร์เนชั่นแนล (ประเทศไทย) กล่าวว่า สัญญาณบวกอย่างหนึ่งในเชิงปัจจัยพื้นฐานคือ ผลประกอบการไตรมาส 2 ของ Samsung ที่มีกำไรจากการดำเนินงาน 89.5 ล้านล้านวอน เพิ่มขึ้นราว 19 เท่าจากปีก่อน และสูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ที่ 88.13 ล้านล้านวอน อัตรากำไรขั้นต้นขึ้นไปที่ 69.6% จาก 61.2%

สิ่งที่เกิดขึ้นกับตลาดหุ้นเกาหลีใต้อาจไม่ใช่บทเรียนว่ารัฐไม่ควรยุ่งกับตลาดทุน ตรงกันข้าม การปฏิรูปธรรมาภิบาลที่ทำมาตั้งแต่ปี 2024 ได้ผลจริง วัดได้จากผลตอบแทนของบริษัทในดัชนี Korea Value-Up ที่สูงกว่า KOSPI 200 ถึง 17% และแม้ดัชนีจะร่วง 40% ใน 1 เดือน ตลาดหุ้นเกาหลีใต้ยังให้ผลตอบแทนเป็นบวกราว 30% นับจากต้นปี และยังเป็นหนึ่งในตลาดหลักที่ทำผลงานดีที่สุดในโลกในปีนี้

ความเสียหายไม่ได้กระจายเท่ากัน คนที่ถือมาตั้งแต่ต้นปียังกำไร คนที่เข้ามาในเดือนพฤษภาคมและมิถุนายนพร้อมเลเวอเรจคือคนที่เจ็บ และนั่นคือสิ่งที่นักลงทุนต้องระมัดระวังอยู่เสมอกับการลงทุนที่กำลังขยายความเสี่ยงให้เพิ่มขึ้น

อ้างอิง:

Back To Top